CELAI

Centro Latinoamericano de Inversiones (CELAI)

Grupo Supervielle: El momento bancario

* Por Mg. Sergio Morales y Mg. Marcos Mastrangelo 

 

 

Grupo Supervielle es un grupo financiero privado de capitales nacionales originado en 1887, actualmente entre las principales empresas de servicios financieros de mayor crecimiento del país con 3 mil millones de dólares en activos, más de 2 millones de clientes y una participación en el mercado de préstamos del Sistema Financiero Privado Argentino de 4,8%. Su negocio se centra principalmente en la provisión de servicios bancarios y financieros a individuos y pequeñas y medianas empresas a través de una amplia red de distribución en todo el país, mediante su participación accionaria directa e indirectamente, en las siguientes empresas que lo componen:

Banco Supervielle (98,87%)Representa el principal negocio del grupo, un banco comercial universal líder en servicios financieros en la región de Cuyo, y en el país ocupa el puesto 13º en el ranking de depósitos y el 14º en el de préstamos entre bancos privados, con un 2.8% del market share de préstamos y 1.8% en depósitos entre bancos privados, respectivamente.

Cordial Compañía Financiera (99,87%):  Empresa especializada en el crédito y en los servicios financieros de consumo de los particulares. Ofrece préstamos, tarjetas de crédito y seguros principalmente mediante un acuerdo exclusivo con Walmart Argentina vigente hasta Agosto 2020.

Tarjeta Automática (99,98%):  Compañía emisora de tarjetas de crédito. Ofrece financiamiento a individuos de ingresos medios y medios-bajos, a través de 20 sucursales propias y 41 puntos de venta, con fuerte presencia en la Patagonia principalmente.

Supervielle Seguros (100%): Compañía especializada en productos bancassurance,adquirida en Junio de 2013, que opera a través de todas las subsidiarias del grupo, y cuenta con $524 millones en activos propios.

Supervielle Asset Management (100%): Compañía que organiza y administra nueve fondos comunes de inversión, ocupando el 13° puesto de 43 administradoras de activo en el país y un 2,5% market share con 8.731 clientes/inversores.

Espacio Cordial de Servicios (100%) Compañía comercializadora de productos y servicios no financieros, que opera a través de las subsidiarias del grupo. Cuenta con un Patrimonio Neto de $107 millones de pesos y $223 millones en activos.

Sofital S.A.F. e I.I. (100%): Sociedad cuya actividad principal es la de realizar operaciones financieras y administración de valores mobiliarios.

 

ESTRUCTURA Y ESTRATEGIA COMPETITIVA

Si bien la empresa inicia su actividad en el sector bancario en 1887, la salida a los mercados local e internacional conjuntamente para ampliar su capital, se origina a través de una Oferta Pública Incial (OPI) recién en mayo del año pasado (2016). La Familia Supervielle desde entonces retiene la mayoría de la acciones en circulación, actualmente un 53.62 % de su totalidad. 

El Grupo Supervielle es dueño del quinto banco privado más grande de la Argentina por activos, cuya red bancaria incluye a la fecha 109 sucursales, 78 dependencias destinadas a la prestación de determinados servicios que otorgan ventaja competitiva por la estabilidad de ingresos, atribuibles al pagos de jubilaciones y pensiones de la ANSES. Cuenta además con 489 cajeros automáticos y 159 Terminales de Autoservicio. Los mismos se encuentran en las principales ciudades de Mendoza, San Luis, San Juan, Córdoba, Tucumán y Santa Fe, además de Provincia de Buenos Aires y Ciudad Autónoma de Buenos Aires.

Banca Empresas: Otorgamiento de créditos principalmente a la industria Vitivinícola, Agropecuaria y Energía. Posee liderazgo en operaciones de factoring con el 6.9% del market share y leasing con el 12.7% respectivamente.

Banca Minorista: El negocio minorista está orientado a dos segmentos: Clientes de altos ingresos ubicados principalmente en la Región de Cuyo, donde mantiene el liderazgo. Y, el segmento de Jubilados y Pensionados, donde es el jugador más importante del mercado, con una participación del 12,3% del market share nacional, que le otorgan un fondeo estable, fidelidad, baja morosidad y costo.

Consumo:  Mediante su subsidiaria Cordial Compañìa Financiera, mantiene una asociación estratégica con Walmart que le da acceso a sectores de ingresos medios y bajos de la población. Con un canal de distribución con presencia en 66 tiendas y más de 369.000 clientes, participa en un 9 % de las ventas de Walmart en Argentina y es una de las participaciones más altas en el mundo en los programas "Precios Bajos Todos los Días". También con la asociación con Hiper Tehuelche y los locales de Tarjeta Automática complementan su distribución geográfica, ubicados principalmente en la Patagonia.

Cross-selling: El negocio de seguros específicamente permite al Grupo realizar cross-selling de productos de seguros de valor agregado. Adicionalmente, sus 127 puntos de venta, destinados al segmento de consumo, le ofrecen una plataforma atractiva para cross-selling de ciertas tarjetas de créditos y préstamos. El Grupo realiza cross selling de servicios y productos no financieros, tales como planes y productos de seguros, paquetes de turismo, seguros y servicios de salud, electrodomésticos y mobiliario, y sistemas de alarma a través de su controlada Espacio Cordial y sus centros de atención a jubilados y pensionados.

FUNDAMENTALS

Según surge en la presentación corporativa y de sus Estados Contables al 30 de junio de 2017, cuenta con activos en miles de pesos por $ 62.163.733 M y un patrimonio neto de $ 6.642.875 M. El resultado neto del período de seis meses finalizado el 30 de junio del 2017 fue de $ 676.916 M, el cual se originó principalmente por el crecimiento en margen financiero y el margen de servicios, lo que arroja los siguientes indicadores:

1) Rentabilidad robusta: con el ingreso neto creciendo 245% interanual y 52% trimestre contra trimestre. Excluyendo ingresos no recurrentes 202% y 22% respectivamente
2) Foco en la rentabilidad de los prestamos y el crecimiento de los depósitos: con prestamos creciendo 51% interanual y 8% trimestre contra trimestre, primordialmente por la expansión en los prestamos coporativos, con una visión en expandir el rol hacia los clientes como principal banco de operaciones, al mismo tiempo que con crecimiento en los prestamos retail.
3) Vigilancia sobre los riesgos de crédito: con créditos fuera de pago normal estables trimestre contra trimestre, pese a las tasas de delincuencia en finanzas de consumo. Monitereo cercadno del pergil de riesgos reflejando el comportamiento de los consumidores.
4) Sólido crecimiento del margen financiero, de mas de 110 puntos básicos trimestre sobre trimestre, pese a la baja de la tasa badlar. Fuerte crecimiento en la cartera de prestamos en pesos.
5) Obtención de mayor apalancamiento operativo: con ratio de eficiencia mejorando 250 puntos básicos trimestre contra trimestre a 65% y 710 puntos básicos a 72% en el 2T16.
6) Se revisaron hacia arriba las previsiones: por el optimismo en la economía domestica y la expectativa de mayores tomas de créditos.

ESTIMACIONES Y PERSPECTIVAS

Desde su lanzamiento en el mercado local a $31,6 en mayo de 2016, la acción obtuvo un rendimiento  en pesos del 109,54% al día de hoy. Un informe publicado recientemente por Allaria Ledesma basado en los buenos resultados del Grupo en el primer semestre 2017, otorga un target upside de 94 pesos por acción a fin de año. El análisis estático nos indica actualmente una subvaluación relativa intrasectorial que arroja un PER 11,11, por debajo de la media del sector. En cuanto a perspectivas, a nivel de ROE con un incremento al 31,7% al 2T17, estimamos que por el rendimiento de los títulos públicos, privados y las Lebac, se mantengan los altos márgenes de intermediación en el año. A esta contribución en los resultados con significativo crecimiento interanual del margen de intermediación financiera, hay que contemplar adicionalmente el posible aumento en el otorgamiento de préstamos privados, especialmente las financiaciones comerciales a empresas y consumo, producto de la paulatina reactivación de la economía.

Por último, es necesario mencionar que el incremento en el volumen negociado, en promedio de 104.950 nominales, habilita el posible ingreso próximamente al Panel Líder. El Indice Merval se renueva cada tres meses y toma en cuenta, entre otros factores, para determinar su composición el volumen negociado durante los últimos 6 meses. La próxima composición comienza en el mes de octubre, y la medición abarca el período abril-septiembre. En dicho período la evolución del volumen de SUPV pasó de alrededor de $ 12 millones en abril, donde ocupaba el lugar N°19 del panel general en cuanto a monto negociado, a $ 120 millones en julio, liderando el volumen del panel sólo superado por los otros dos candidatos a ingresar BYMA y PGR.  En el mes de Agosto ya se ubicó en el puesto 20 de todo el mercado local (recordemos que el actual índice Merval cuenta con 26 cotizantes), duplicando el volumen de BOLDT que hasta ahora confirma su ingreso junto con PGR, pero también superando incluso a más de 1/3 de las acciones del Panel Líder:  "SAMI"; "COME"; "CEPU"; "AUSO"; "DGCU2"; "CECO2"; "MIRG"; "JMIN"; "CTIO" y "PETR".
Es prematuro aunque no se descarta de sostener el volumen negociado, que ingrese al nuevo índice en el mes de Octubre. Sin embargo queda muy bien situado para la medición Julio-Diciembre que repercutirá en la composición del Merval en Enero 2018. Dicho semestre se encuentra ejecutado en un 25% siendo el promedio de negociaciones de $ 7 millones diarios. Por este motivo, junto con su ADR y la posible recategorización de Argentina como Mercado Emergente, puede obtener una mayor visibilidad frente a los inversores locales e internacionales y una gran potencialidad en el corto plazo

 

* Mg. Sergio Morales es Magíster en Finanzas y Especialista en Mercado Financieros Globales (UBA). Director Asociado del Centro Latinoamericano de Inversiones (CELAI) y Analista del World Economic Forum (WEF) - smorales@celai.org 

Mg. Marcos Mastrangelo es Magíster en Finanzas (UBA), Especialista en Mercado de Capitales y Prof. de la Universidad de la Plata (UNLP) - marcosmastrangelo@hotmail.com

 

El presente informe ha sido elaborado por CELAI Finance a mero titulo informativo y de estudio teniendo en cuenta información pública de ciertas compañías y sus títulos corporativos. El presente documento no representa una oferta de venta, ni una invitación a formular oferta de compra, transacciones y/o ningún tipo de operaciones.

Telecom S.A. ¿Cómo impacta la Fusión?

* Por Sergio Morales (CELAI) y Santiago Rodríguez Lucca (Bergson Capital) 

 

Telecom Argentina es una compañía que proporciona servicios de telecomunicaciones móviles y fijas en Argentina y Paraguay. Posee licencias para ofrecer servicios de telecomunicaciones de línea fija en Argentina por tiempo indeterminado. A su vez ofrece servicios de comunicaciones móviles en Argentina y Paraguay a través de sus subsidiarias Personal y Núcleo.

Desde la promulgación de la ley de emergencia publica en el año 2000 se mantuvieron congeladas las tarifas del segmento fijo hasta la actualidad (2016). Dentro de este contexto, las empresa del sector focalizaron sus inversiones en el segmento móvil que no posee restricciones de ajuste de tarifas. El negocio móvil representa el 75% de sus ingresos en el año 2016 (25% en el año 2000) y alrededor del 72% del EBITDA en el año 2015. No obstante, los servicios fijos son todavía un segmento relevante (23% del EBITDA 2016), que representa en mayor medida el negocio de internet fijo y en menor medida servicios de telecomunicaciones fijas. En relación a este ultimo punto, un ajuste de la tarifa fija a valores pagados en países de la región (al menos 4 veces la tarifa actual) tendría un impacto significativo en las ventas.

Modelo de Negocios

El modelo de negocios de una operadora de servicios de telecomunicaciones se basa en obtener licencias y realizar inversiones en infraestructura para brindar diversos servicios de comunicación. Luego, incrementar la cantidad de clientes hasta lograr una saturación de mercado tal que el crecimiento de ingresos provenga mas del aumento en el uso de los servicios que el crecimiento de usuarios. En nuestro país, el mercado de telecomunicaciones móviles ya se encuentra en esta segunda etapa. El mercado móvil llego a un nivel de madurez (saturación) donde el crecimiento de clientes es vegetativo y los ingresos por servicio de valor agregado (o nuevos servicios) determinan el crecimiento de los ingresos. En el segmento voz fija, dado el contexto de precios regulados y la obsolescencia tecnológica, el mercado dirige sus inversiones al crecimiento de internet fija.    Telecom invierte para ampliar la oferta de servicios de su red fija y móvil, con foco en el aumento del consumo de volumen de datos de internet. La empresa apuesta a la convergencia tecnológica y el aumento de servicios: IPTV (televisión por internet), M2M (machine to machine, automatización e interacción de sistemas), servicios de infraestructuras comunes de Telecomunicación (utilización común de servicios de fibra óptica) y computación en la nube entre otras.

Telecom desarrolla sus actividades principalmente en tres empresas, en dos segmentos de negocio:

Servicios fijos de voz, datos e internet (26% de los ingresos): Telecom Argentina S.A  presta servicios de telefonía fija, telefonía publica, larga distancia nacional e internacional, acceso a internet, servicios TIC y soluciones de valor agregado entre otros servicios.

En el negocio de internet fija Telecom posee la marca “Arnet”, que basa su estrategia comercial en ofrecer paquetes de servicios combinados a descuento. El crecimiento en este segmento fue impulsado principalmente por el aumento en la venta de paquetes de servicios mensuales (telefonía fija mas banda ancha y llamadas a teléfonos móviles, fijos, etc.) Dentro de este segmento Telecom presta servicios a empresas como soluciones convergentes que integran voz, datos, internet, multimedia, tecnología de la información para aplicaciones fijas y móviles. Este segmento representa aproximadamente el 10% de los ingresos y tiene la particularidad de contratarse con clausulas de ajuste por tipo de cambio (dólar-linked) .

Servicios móviles (74% de los ingresos) Telecom Personal en Argentina y Núcleo en Paraguay, prestan servicios móviles en redes GSM, 3G y 4G (servicios de comunicación inalámbrica, videoconferencia, streaming y correo corporativo entre otros servicios). A su vez, estas empresas también comercializan dispositivos de comunicación inalámbricos como teléfonos celulares, módems y puntos de conexión inalámbrica a internet.

La estrategia comercial en este segmento contempla ofrecer una cartera de planes de servicios con una variedad de promociones segmentadas. En los últimos años, la compañía ha promovido el aumento del uso de teléfonos inteligentes (Smartphone) a través de su base de clientes para fortalecer el uso de datos e internet.

Convergencia Tecnológica

La convergencia tecnológica hace referencia tanto a la posibilidad que diferentes plataformas (redes) provean servicios de comunicación similares, así como un mismo dispositivo (teléfono) para recibir estos servicios.  A partir de la digitalización de las redes, los operadores de telefonía comenzaron a proveer servicios de datos (internet) para luego poder proveer otros servicios como por ejemplo servicios audiovisuales (TV). Como resultado, los operadores de telefonía a nivel global compiten con otros operadores de otros segmentos (Ejemplo, TV por cable). Incluso aparecieron otros actores como los OTT (del ingles Over the top) que son empresas que operan sobre la infraestructura de terceros. Un ejemplo de OTT es NETFLIX, una empresa que ofrece servicios audiovisuales por suscripción a través de internet. Incluso existen otros servicios OTT como por ejemplo las empresas que ofrecen servicios financieros (principalmente como medio de pago) a través del celular.  En definitiva, en este sector la tecnología es la que marca el ritmo de la convergencia. Si bien en nuestro país los cambios han sido mas lentos que en el resto del mundo, la tendencia es clara, se incrementara la competencia entre operadores. Creemos que la diferencia en la selección del operador vendrá por el lado de su oferta de paquetes de servicios de cuádruple play  (internet, telefonía fija, móvil y TV por cable).

 

Potencialidades Fusión Cablevisión

La empresa fusionada tiene al día de hoy 3,9 millones de líneas fijas, 19,5 millones de líneas móviles, y casi 4 millones de los accesos a banda ancha en todo el país, además de 3,5 millones de usuarios de TV por cable. En comparación, Telefónica cuenta con unos 6 millones de líneas fijas y 17 millones de móviles, y 1,6 millones de accesos de banda ancha. Por su parte, Claro del grupo mexicano Telmex de Carlos Slim tiene alrededor de 21,7 millones de líneas móviles.

Según la información de Telecom-Cablevisión, la empresa fusionada tendrá 36% de los clientes del mercado de las telecomunicaciones (Telefónica el 30% y Claro el 25%), pero lo mas importante es el share en banda ancha que asciende al 59 % (Arnet + Cablevisión).

Mientras actualmente el negocio más rentable de Telecom es Personal, contrariamente en Grupo Clarín es Cablevisión, produciendo sinergía en sus negocios, al ser complementarios. El Segmento de banda ancha: Telecom Argentina opera su marca de Arnet bajo tecnología FTTC (ADSL/VDSL) y ha comenzado a ofrecer FTTH (fibra óptica directa hasta el usuario). Sus principales competidores Speedy (Telefónica) bajo tecnología similar, Fibertel (Grupo Clarín) y Telecentro que ofrecen tecnología cable modem y fibra óptica. La mejora de la estructura de costos permitiría un diferencial en sus margenes de rentabilidad muy por encima de sus competidores.

Valuación Relativa l Fundamentals

Llevamos a cabo nuestro ejercicio de valuación relativa en base a múltiplos promedio de EV/EBITDA de empresas comparables. Para nuestra muestra de comparables seleccionamos las principales pares de la región. Creemos que los comparables de la región enfrentan limitaciones de crecimiento similares a TEO, ya que se encuentran en mercados con un nivel de madurez similar (en términos de penetración de clientes) y esquema de tipo de clientes móviles (predomina el prepago al pospago).

Comparamos TEO con dos empresas Brasileñas, una empresa Chilena y otra empresa Mexicana. Decidimos seleccionar: 1) América Móvil de México (Claro), 2) TIM Brasil (filial de Telecom Italia), 3) VIVO (filial de Telefónica de España)  y 4) Entel Chile. En base a nuestra estimación de EBITDA obtenemos un precio objetivo aplicando a la mediana de la muestra del ratio EV/EBITDA. TIM Brasil es la filial brasileña de Telecom Italia Mobile (TIM posee el 67% de la compañía) Claro es 100% propiedad de América Móvil y VIVO es 100% propiedad de la española Telefónica. América Móvil (NYSE: AMXL) es una empresa mexicana que tiene presencia en casi todos los países de América del norte, América centrar y América del sur y en Europa. Si bien es una compañía de un tamaño mucho mayor que TEO, creemos que los ratios de esta empresa nos pueden dar una cierta guía para obtener una valuación relativa. Entel de Chile es una empresa integrada con gran preponderancia de ingresos provenientes del segmento móvil. Sus ingresos proceden 77% del segmento móvil (64% Chile y 13% Perú), 20% del segmento fijo y 3% de otros ingresos. 

Telecom hoy en valor mercado son 5,72x EBITDA,  sumamente menor si tomamos en cuenta otras empresas comparables del sector y región. Y si la comparamos en el MERVAL, se encuentra en el ranking de las primeras cinco empresas con este múltiplo bajo. Y con la fusión se espera que se reduzca por lo menos a 5,0x EBITDA, lo que permite estimar con la aprobación de la fusión un upside de corto plazo interesante.

A Considerar

La fusión requiere aprobación de la Asambleas de Accionistas a celebrarse el próximo 31 de agosto en cada empresa y luego los 90 días que tiene el regulador (ENACOM) para pronunciarse. La asamblea es una mera formalidad porque se cuenta con mayoría en ambas. Las autoridades gubernamentales recientemente se han pronunciado favorablemente a la misma, aunque se corre el riesgo de verse perjudicada por motivos electorales.

 

* Sergio Morales - smorales@celai.org l Santiago Rodríguez Lucca - srlucca@bergsoncapital.com

 

El presente informe ha sido elaborado por Bergson Capital y CELAI Finance a mero titulo informativo y de estudio teniendo en cuenta información publica de ciertas compañías y sus títulos corporativos. El presente documento no representa una oferta de venta, ni una invitación a formular oferta de compra, transacciones y/o ningún tipo de operaciones.